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裕同科技:商业包装龙头起航 买入评级

2019-02-13 类别:公司研究 机构:长江证券 研究员:鄢鹏

[摘要]

报告要点顺势而为,放眼纸包装行业的整合机遇我国包装市场规模约为1.69万亿元,其中纸包装规模约为7000亿元(2015年数据),纵观全球,可孕育较高市占率行业龙头,是一个充满挑战和机遇的市场:挑战在于商包与工包两大类产品属性的差异,以及针对客户个性化需求的全产业链服务能力的壁垒;机遇在于竞争格局尚未成型之时,不断升级的客户需求将凸显优质企业的比较优势,行业有望逐步改变当前的无序竞争,形成大客户与优质供应商绑定的格局,大势之下,纸包龙头的成长可期。


立足于消费电子,构建商业包装的核心竞争力裕同科技是国内商业包装规模最大的企业之一,发展初期充分把握消费电子行业的红利,凭借与优质大客户的深度绑定实现快速成长,2009-2016年收入/归属净利润复合增速达21.35%/32.09%。商业包装企业成长的难点在于,重设计和频繁迭代的需求,以及半自动化产线、弹性供货与成本管控的矛盾。


发展至今,公司已构筑领先行业的全产业链服务能力:包括专业的研发设计团队、行业首屈的产能规模及成本控制能力等方面。我们认为,当前显著优于行业的营收及净利润规模是公司持续产业投入的资本,有助于夯实甚至扩大全产业链服务能力的优势,为后续的抢份额、扩领域奠定坚实基础。


业务扩张与产业升级的正循环,开启广阔空间经历多年的行业积淀,裕同科技的业务扩张步入收获期:不仅在消费电子领域进入小米、google等优质客户的供应体系,新业务(如烟酒、大健康等领域的包装)亦取得实质性突破,使得长尾客户成为新的增长点,2017年前五大客户/其他客户对收入增速的贡献分别为4.29/21.07pct,前五大客户占比从2013年的66.45%降至2017年的54%。基于公司在业内的比较优势,我们认为,公司在新客户体系内的份额提升,以及新领域的扩张具备惯性,由此开启更广阔的成长空间。进一步来看,客户结构优化和业务规模的增长,可与自身的供应链升级形成良性循环,最终有望出现强者恒强的格局。


基本面迎向上拐点,给予“买入”评级展望2019年,随着原材料、汇率等因素的改善,ROE或将企稳,对估值的压制有望消除。另一方面,新业务和新客户开始发力,良性的商业模式和显著的竞争优势可驱动业绩持续增长,投资价值凸显。预计公司2018-2020年基本EPS为2.37/2.95/3.62元,对应PE为21X/17X/14X,首次覆盖,给予“买入”评级。


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